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来源：湖畔新言
12月下旬至今，苯乙烯最高上涨幅度近1500点，1月起纯苯也紧随其后，顺利突破底部盘整区间，主力合约2603来到6000元/吨附近，表现均十分亮眼，引得多方资金关注。与此同时，持续听到市场对于涨幅过快的忧虑，其中下游接受度如何备受关注，本文聚焦于纯苯、苯乙烯下游环节进行梳理，深入分析需求负反馈发生的可能性。
1、苯乙烯：下游三S韧性超预期
整体来看，苯乙烯反弹力度更大，先来观测其下游情况。
如果回顾2025年整年三S的表现，可以发现并非没有压力，尤其是ABS和PS，一方面投产体量较多，另一方面终端遭遇诸多利空，出口摩擦升级，内销则补贴力度减弱。这种压力在三S各类指标上是有体现的，比如利润承压，要知道2025年属于原材料跌价让利的年份，但三S下游却完全没有得益，ABS和PS环节估值甚至继续走低；再比如库存累积，多数时间内三S都面临订单不充足的困境，其中ABS成品库存甚至不断创出新高。
然而压力虽然存在，下游生产企业消化压力的方式却并非降负停工，而是通过提高周转、预售、锁价差等方法尽可能维持正常运营，因此2025全年三S开工中枢并无明显下行，与2024年并无明显差别，最终在新装置的贡献下，2025年ABS、PS和EPS分别录得20%、5.7%、6.7%的增长幅度，给苯乙烯需求带来较高的增长。
长周期级别来看，我们认为2026全年苯乙烯下游表现只会更好，不会更差。
第一，三S待投的新装置都不多，尤其是ABS，和2025年相比新产能压力大幅度缓解，新装置总量从222.5万吨下降到37.5万吨，对于行业内生产企业而言，竞争压力虽然还有，但激烈程度明显减轻。
第二，下游显然在终端应用上不断探索新需求，已知2025年汽车和家电产销增速都在下滑，然而ABS、PS增加的供给量却仍能正常销售，要知道作为通用塑料，塑料与塑料之间的替代并非难事，加之2025年ABS、PS相对性价比提升较大，我们侧面了解发现，市场对于苯乙烯下游硬胶产品实际消耗量较高，下游企业不仅抗压能力强，实际销量也并不差。2026年，终端面临的冲击大概率会减弱，不论出口还是内销，很多利空已经出尽，若宏观无重大利空，仍然较为乐观看待硬胶实际消费。
供给增速下滑叠加需求无明显压力，年度级别看三S并无大幅趋弱可能。
中长周期虽然我们不认为苯乙烯下游会出现重大利空，但观测到，短期由于价格波动过大，下游调价速度跟不上原材料，一定会出现不利的市场消息，进而对趋势上涨行情产生一些干扰。
在价格运行轨迹当中，多数时间内都是苯乙烯波动率最高，下游由于过去几年的过剩压力，基本利润都比较微薄，甚至单环节处于亏损状态，因此单边价格都贴着苯乙烯走，但调价速度上明显慢于原料苯乙烯。以此波上涨行情为例，基本都是苯乙烯涨价以后，下游慢慢跟随调价。这就会导致短期内下游亏损会加重，而市场参与者看到下游压力增加后往往会产生一定悲观预期，尤其是下游降负的消息可能会反向产生扰动。
但在我们看来，这种扰动注定属于短期行为，在产业链结构向好，同比2025年改善后，苯乙烯价格抬升属于必然事件，而下游大概率会跟随调价，只是时间上会有差异，总体下游压力并非无法消化，且下游自身供需也在改善，不存在去库困难等问题，因此后续上涨仍有空间。
2、纯苯：下游有望走出低谷期
单从中国纯苯供需格局出发，能够发现行业仍处于高景气周期，内盘纯苯仍存在很大缺口，必须通过进口补充才能达到平衡状态。2025年，国内纯苯供需双增趋势延续，其中石油苯+加氢苯总产量实现6.9%左右的增速，而五大下游折算对纯苯消耗量则在3130万吨，全年增长6.7%，与供给端增速基本匹配，这表明纯苯内盘缺口变化不大，月均缺口近40万吨，全年累计缺口在486万吨。
2025年纯苯下游整体表现不佳，除开苯乙烯转暖，利润修复、开工提升，其他下游都或多或少面临较大压力，虽然多数下游仍实现正增长，然而利润、库存、开工等指标均出现负反馈，尤其是在库存结构、库存行为层面，下游企业均由积极转向谨慎，进而给产业链带来利空冲击。
2026年，纯苯下游除了苯乙烯投产格局有转变，其他下游仍维持较低产能增速，不同于2025年苯乙烯的高投产，今年苯乙烯仅一套新装置预计在Q3落地。对比来看，纯苯自身新装置数量仍不少，但相较下游体量相当，和2025年上下游投产节奏基本相近，预计内盘纯苯缺口仍维持，变化有限。
细分下游领域，可以发现，2026年苯乙烯开工仍有望提振，己内酰胺、苯胺则边际转暖，苯酚、己二酸或仍无突出矛盾，纯苯总体需求向好，下游心态相较2025年或更积极。
作为纯苯最大下游，苯乙烯行业格局在2025年其实整体向好，虽然存在新投产能压力，但是全年来看，环节估值有所修复，也成为纯苯增速最快的下游。继续评估发现，2026年苯乙烯仍然会给纯苯提供正向影响，一方面苯乙烯不仅价格上行，利润也修复到近三年高点，在此利润水平下除开意外检修、季节性检修，生产企业都会倾向于提负荷、保生产，进而对纯苯的需求量增加，另一方面，苯乙烯供需格局已经走入周期性改善阶段，2026年产业链无明显压力，有望供需双增。
近端，苯乙烯春检以前开工率都很难提升，上半年会维持偏紧状态，虽然刚需角度对纯苯提振有限，但低开工带来了期现挺价，价格强势对纯苯带动明显。
我们评估认为，己内酰胺终端高增长并未结束，2026年有很大概率会走出弱势格局。25年11月行业内部启动的自律减产落地很迅速，效果也十分显著，己内酰胺自身利润出现很大修复，并且库存也去化至较低水平。低开工意味着市场参与者给到了较低的预期，然而2026年宏观政策仍偏向宽松，己内酰胺终端户外纺服等领域将面临比2025年更舒适的宏观环境，或许能够走出低谷阶段，那么一季度己内酰胺如果继续减产计划，等到终端旺季阶段，很可能会进一步趋紧，进而价格上扬，开工修复，为纯苯提供更多需求增量。
基于以上判断，我们并不悲观看待下游己内酰胺的表现，反而抱有一定乐观预期。
苯胺是2025年纯苯负反馈程度最深的下游，当年其下游MDI出口遇冷，美国“双反”措施很大程度上影响MDI出口，国内生产企业被迫寻求其他出口地，此外还通过更多输出苯胺来缓解压力，全年苯胺产量增速在-7.2%。
回顾发现，苯胺在2023年、2024年均实现非常高的增长，并且由于产业链对于出口依赖度非常高，这表明苯胺、MDI海外需求非常旺盛，因此能够在高利润水平下维持高增长，2025年属于局部地区政策干扰，因此产业链需求萎缩。后市来看，2026年苯胺、MDI海外需求仍不差，国内企业只是需要时间去消化压力，当前仍处于修复过程当中，长期来看，苯胺不会再给纯苯带来更多利空影响。
苯酚和己二酸在纯苯下游当中属于最没有突出矛盾的两个下游。
苯酚行业格局与苯乙烯有点类似，其下游PC产品开工逐年提升，终端消费维持正增长，然而近几年苯酚自身产能增速下滑，新装置数量并不多，整个行业同样处于周期性改善的初期阶段，开工虽有保障，但利润修复还需时间。
己二酸自2024年开始过剩压力一直较大，开工也曾发生过非常明显的下滑，单环节来看，生产企业抗压能力并不算强，面对亏损会主动降负，2025年增长十分有限，2026年预计行业格局难有改善，占比纯苯需求最小，矛盾也不明显，无博弈空间。
3、总结
综合上述分析，不难发现无论是纯苯还是苯乙烯，其下游在2025年均遭遇不小的挑战。其中苯乙烯下游三S处理压力的方式并不在停工降负，而是利用其他营运手段提高抗压能力，比如锁价、库存管理、预售等。而纯苯下游繁多，一般来说此消彼长，2025年有负反馈的下游，也有正增长的下游，需求总量仍有保障，实际内盘缺口并没有明显变化。
2026年，海内外宏观环境虽然仍然可能面临意外挑战，但政策导向均偏向宽松，大概率终端需求会环比有所改善，纯苯及苯乙烯下游投产均不高，产业格局有望向好，刚需有保障的基础上还会可能出现意外增量。长周期来看，产业链下游环节境遇改善，即便阶段原料涨幅过快会促使下游出现一些负面消息，但大面积、可持续的负反馈很难发生。
因此，纯苯及苯乙烯的上涨一定不会被需求负反馈打断，而更应该去观测供给增量是否超预期，以及原油、成品油是否暴跌等其他因素。
撰写人：姚学雯
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